六、论述题1、2015年以来，人民币兑美元的汇率从持续升位逐渐转入贬值通道，请论述人民币贬值的影响因素以及人民币贬值对资本市场的影响机制。[复旦大学2019研]答：（1）人民币贬值的影响因素①经济增长放缓2015年来中国经济面临下行压力，当前正面临着生产结构性调整、经济增长内生动力不足、产能过剩的局面，人民币积累了一定的内生贬值压力，而目前我国国内现状是房地产行业、制造业等传统行业都面临巨大压力，市场上的虚假繁荣使供过于求，外贸出口也下降，导致我国实体经济增长动力不足，经济结构也出现了不调和的现象，限制了经济的发展。市场对于中国经济发展前景抱有观望态度，市场情绪不乐观，造成汇率下跌。②国际收支状况长期以来我国国际收支双顺差的情况被改变，自2014年以来中国的资本项目逆差开始增加，尤其是进出口贸易的贸易逆差越来越大，出现了国际收支逆差。中国的资本项目逆差超过了经常项目顺差，就造成了人民币的贬值压力。③政策因素央行实行外汇干预。2014年以前，人民币持续单边升值，且汇率波动非
常小，低套利风险吸引了大量国际热钱流入。这种资本的快速流动干扰了正常的国际贸易，推高了我国资产价格，催生了大量资本市场泡沫，影响了我国金融稳定和经济平稳发展。因此，央行通过公开市场操作，在外汇市场上持续买入美元，扩大人民币兑美元汇率波动幅度，提高国际热钱的套利成本，沉重打击套利交易，引导人民币的合理贬值以实现经济发展的目标。④外部因素a．美国退出量化宽松政策。美国的量化宽松政策持续近六年，至2014年10月美联储停止购买资产并维持联邦基金利率不变，美国退出量化宽松政策，美元指数迅速上升，美元走强使得全世界范围内的非美元货币均出现不同幅度的贬值，美元持续走强或许还将带来人民币的进一步贬值。b．美联储加息。随着美联储上调联邦基准利率，中美利差将缩小，跨境资本流动规模下降。新一轮加息宣布后，国际金价、油价、非美元货币兑美元利率均出现不同程度的下跌。并且，自2014年以来，中国利率水平震荡下跌，中美利差逐渐缩小。中国目前正面临经济增长速度放缓的压力，美联储一年内连续两次加息，美国资本市场活跃，中国的投资者以及在中国投资的美国投资者更愿意将资金投向收益上升、法律法规更加健全的美国市场，造成大量资本外流。尽管市场对于美联储加息已经有了充分预期，人民币短期仍会受此影响，面临贬值压力。⑤市场预期因素市场对人民币币值变化的预期发生改变。由于国内外经济形势发生变化，新的经济环境下人民币贬值压力增大，市场对于人民币汇率的预期比较悲观。人民币连续贬值加剧了市场上的恐慌心理，投资者纷纷抛售人民币及人民币资产，引起新一轮贬值循环。2015年8月11日对人民币兑美元汇率中间价报价的改革，使市场对于人民币贬值预期加强，汇改后连续大跌更是印证了这一预期，市场上恐慌情绪不断累积，推动人民币持续贬值。（2）人民币贬值对资本市场的影响机制①对股票市场的影响a．人民币贬值会增加资本外流压力，导致资金从国内市场转移到海外市场，增添股市下行压力。一方面，人民币贬值引发本币资产估值下降，导致金融、地产等相关板块走弱，拖累整体经济大盘；另一方面，人民币贬值预期一旦形成，将导致热钱流出，a股所处的流动性环境会迅速趋紧。b．人民币贬值利好出口类企业和航运业，但进口型企业却因为进口成本的提高，导致其现金流恶化，市场会因此降低其估值水平。c．在对房地产的影响方面，会使国际投资者从房地产中撤资，尤其是那些早期从海外涌入国内的资金，会因人民币贬值而流出中国，或不敢再轻易进入中国市场，多种作用助推国内房地产价格下跌，影响房地产企业的股市行情。d．目前我国资本管制仍然较强，但人民币如果贬值幅度过大、过快会导致国内市场产生恐慌，进而影响资本市场的情绪，从而对市场主体的行为产生影响，并最终影响资本市场。②对债券市场的影响人民币贬值通过影响货币政策从而影响资本市场。在经济增速面临下行压力的情况下，央行会运用宽松的货币政策，但货币宽松可能增加人民币贬值压力，央行在降息方向就会特别谨慎，货币政策甚至被迫偏紧，这样会影响国内流动性，不利于债市走高。同时，由于市场预期人民币走弱，企业加速向商业银行结汇和购汇，商业银行需要向央行结汇和购汇，央行为稳定汇率就要出售美元购回人民币，导致人民币利率上升，对债市形成压力。③对期货市场的影响a．人民币贬值会影响国内外商品的价差，影响到商品的套利活动，进而影响商品的进出口，影响商品在国内市场上的供求关系，最后影响商品的期货价格。b．人民币贬值会影响到国内独有的、完全以人民币标价的商品期货价格的波动。2、2001年至2016年间，我国国际收支经历了两个不同的阶段：先是国际收支持续双顺差，国际储备大幅增长；此后是非储备性质的金融账户逆差，导致国际收支总逆差，国际储备大幅减少。请阐述在国际收支顺差、国际储备增长和国际收支逆差、国际储备减少的两种情景下，我国中央银行基础货币投放方式有何不同？为实现货币政策目标而进行的货币政策操作有何不同？[中央财经大学2018研]答：（1）中央银行基础货币投放方式①在国际收支顺差、国际储备增长时外汇储备是中国人民银行投放基础货币的主要渠道。1994年外汇管理体制改革后，我国实行强制的银行结售汇制度，所有的外汇必须卖给银行，不允许保留外汇。但是，由于我国鼓励出口和优惠外资的政策所形成的经常账户顺差以及人民币升值引起的资本和金融账户顺差，使得大量的外资涌入，外汇供大于求，而我国又实行有管理的浮动汇率制度，为了维持汇率的稳定，央行不得不被动的进入外汇市场购买这部分多余的外汇，形成外汇占款。央行吸收外汇的同时也就将基础货币释放了出来。②在国际收支逆差、国际储备减少时2008年，强制的结售汇制度正式退出历史的舞台。公开市场操作成了中国人民银行调控基础货币的一个重要渠道。中央银行如果增加持有对政府和其他存款性金融机构的债权，就意味着投放了相应的基础货币；中央银行减少对政府和其他存款性金融机构的债权，意味着其收回了相应的基础货币。在我国，中国人民银行的公开市场业务债券交易有现券交易、回购交易和发行中央银行票据三种。（2）货币政策操作①当国际收支连年双顺差，外汇储备不断增长的时候，货币政策的主要目标是稳定好人民币汇率，因此留给央行调整货币政策的空间较小，因为基础货币已经以外汇占款的形式大幅增加，为了维持国内外均衡，央行只能被动的吸收不断涌入的外汇而无法主动去调节市场流动性。②当国际收支出现逆差，外汇储备下降时，央行便有了较大的货币政策自主权与控制能力，可选择多种货币政策操作以灵活的控制基础货币供给，此时的基础货币已不是由于大量的外汇占款而被迫投放了。比如近两年为了拉动国内需求、刺激经济增长，央行开发出许多新型货币政策工具如slf、mlf、tlf等，这些工具期限灵活、方向精准，能够更加高效的实现货币政策目标。3、2008年全球金融危机使金融系统的传导机制受到破坏，传统货币政策不能修复金融市场的信贷功能，无法阻止金融危机的进一步恶化和蔓延。为此，美国等发达国家以及发展中国家相继启动了非常规货币政策工具，对通货膨胀和失业率等货币政策最终目标进行直接干预。请回答以下问题：（1）什么是非常规货币政策工具？有哪些主要种类？（2）非常规货币政策工具有何优点和不足？[对外经济贸易大学2018研]答：（1）非常规货币政策工具即利率之外的工具。在正常情况下，常规货币政策工具就足以稳定经济。然而，如果爆发了大规模金融危机，常规货币政策工具就无法正常发挥作用。原因有二：首先，金融体系停摆，无法将资本配置到生产用途之中，造成投资支出骤减，经济崩溃。其次，经济体遭遇负冲击，会导致利率零下限的问题，此时利率已经达到了零利率的下限，中央银行无法进一步调低利率。利率零下限的问题之所以发生，是因为在通常情况下，持有债券的收益总是会高于持有现金的收益，因此名义利率不能为负。出于以上两个方面的原因，中央银行需要非常规货币政策工具即利率之外的工具来刺激经济。非常规货币政策工具有三种主要的种类：①提供流动性提供流动性主要有以下三种方法：降低贴现率，扩张贴现窗口；设立短期资金标售工具，通过竞争性拍卖的方式来确定贷款的利率；增加新的贷款项目，包括向投资银行贷款，向商业票据、抵押支持证券和其他资产支持证券的购买活动提供贷款。②购买资产（量化宽松）通常情况下，中央银行可以买入政府国债特别是短期国债来增加投资支出，刺激经济。在危机期间，政府可发起设立大规模资产购买项目，以降低特定类型信贷工具的利率。③前瞻性指引和对未来货币政策行动的承诺虽然金融危机后短期利率无法降到低于零的水平，但中央银行可以选择用其他的方式降低长期利率，从而达到刺激经济的目的。这一方式可以是，中央银行承诺存较长时间段内保持基准利率的零水平。通过承诺未来一定期间内的货币政策将保持短期利率的零水平，央行可以降低市场对未来短期利率的预期值，从而拉动长期利率下降。（2）非常规货币政策工具的优点包括：提供流动性和购买资产会导致量化宽松，即中央银行资产负债表扩张。中央银行资产负债表扩张本身不会对经济产生显著影响，但在提供流动性和购买资产过程中会调整资产负债表的构成，造成信贷宽松，这有助于促进信贷市场的良好运转。非常规货币政策工具的不足包括：①央行风险激增，加大金融乃至整个经济的脆弱性。非传统货币政策令央行资产规模迅速膨胀，高风险资产比例过大，导致央行风险激增。②削弱央行独立性和信誉。央行风险过大，必将削弱其独立性和信誉。例如：针对经济衰退，为扩张流动性，政府公开市场操作和央行货币化政府赤字等，都将破坏央行的信誉。③非常规政策都是临时的和应急性的措施，如何退出及退出的时间还有待考究。非常规货币政策退出可能产生的溢出效应主要有三个方面：a．导致全球流动性规模总体收缩、资金成本上升；b．导致外部国家跨境融资的下降；c．增加货币政策调控的难度。
学问是异常珍贵的东西，从任何源泉吸收都不可耻。——阿卜·日·法拉兹